Bristow Group 6.875% 2028 年高級擔保債券完整指南

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• 7% 左右的穩定票息 ─ 在目前利率逐步下降的環境，仍能鎖定相對優厚現金流。
• 全額資產擔保 ─ 用 90 多架直升機抵押，違約回收率可望高於一般高收益債。
• 到期前無大筆短債 ─ 2028 年之前幾乎沒有重大本金到期，有時間用現金流或再融資慢慢準備。

1. 公司介紹：全球直升機龍頭的崛起

Bristow Group Inc.（NYSE: VTOL）是全球領先的直升機航空服務供應商，主要為離岸能源產業和政府單位提供航空運輸解決方案。該公司業務涵蓋人員運輸、搜救（SAR）、醫療後送（medevac）、固定翼運輸、無人機系統等多元垂直飛行服務。Bristow的客戶遍及全球多國，包括英國、挪威、美國、巴西、奈及利亞、澳洲等能源開發地區以及愛爾蘭、荷蘭、加勒比海等政府專案所在地。公司按服務類型劃分為三大事業部門：離岸能源服務（Offshore Energy Services，占主要營收來源）、政府服務（Government Services，如海上搜救合約）和其他服務（其他直升機相關業務）。2025年第一季離岸能源服務營收約2.398億美元，佔總營收約68%，政府服務0.859億約占24%，其餘為其他服務收入。Bristow憑藉其規模與全球佈局，與CHC Helicopter和PHI Inc.並列為全球三大離岸直升機運營商，在重型直升機（如S-92型）運送市場擁有最大機隊（約43架）。這種領先地位使Bristow在取得國際大型合約（例如2023年獲得為期十年、價值約6.7億歐元的愛爾蘭海岸警衛隊搜救合約）方面具備競爭優勢。然而，直升機服務行業競爭激烈且受景氣循環影響嚴重，過去2016–2019年間包括Bristow前身在內的全球前三大業者皆曾申請破產保護。因此Bristow雖具規模優勢，但在業務模式上缺乏長期護城河，市場進入門檻主要來自資本設備及安全紀錄等因素。

指標	數據	重點說明
成立	1950 年代	歷史悠久，安全紀錄是生意命脈
機隊	約 300 架	重型 S-92 數量全球第一
營收結構 (2025 Q1)	離岸能源 68% / 政府 SAR 24% / 其他 8%	收入多元，但油價仍是最大敏感因子
業務區域	20+ 國、6 大洲	分散政治風險，具規模經濟

2. 債券條款 ─ 重要重點一次看

項目	條款描述
票面利率	6.875% 固定，半年付息（每年3月1日與9月1日付息）。
發行日期	2021年2月25日（契約簽訂日）。
到期日	2028年3月1日，屆時一次還本付息。
發行規模	4億美元（收到淨募資約3.95億美元）。
擔保與順位	由Bristow主要的全資子公司提供全額無條件連帶擔保，屬高級擔保債務。
擔保品	93 架直升機 + 全資子公司連帶擔保
提前贖回條款	不可贖回期至2024年3月1日；之後公司可按以下價格選擇贖回：2024年贖回價103.438%、2025年101.719%、2026年及以後100%（票面）
特殊保護條款	契約包含限制性約定，限制公司新增借款、提供擔保、資產出售、股息分配等行為。若發生特定控制權變更事件，發行人須提出101%價格的要約收購本票據。

重點：高收益債但有「第一順位擔保 + 限制性約定」，安全墊優於一般無擔保垃圾債。

3. 財務健康 ─ 用三個指標檢查

指標	數值 (2025 Q1)	判讀
淨債務 / EBITDA	3.1–3.5 ×	中等槓桿，油服產業常見水準
流動比率	1.8 ×	短債壓力小
利息保障倍數 (EBIT / 利息)	3.5 ×	超過 3 是安全線，顯示利息支付餘裕

重點：Bristow目前財務體質穩健且逐漸好轉

4. 投資優勢 ─ 三大利好

1. 高票息鎖利：即使美債 10 年殖利率回落到 4%，持有這檔票券仍有近 7% 的現金回報。
2. 評級有望再升：穆迪 2024 年把公司評級升到 Ba3，若 EBITDA 再增 + 淨債/EBITDA < 3，升到 Ba2 或更高，債券價格會進一步上揚。
3. 擔保品價值高：S-92、AW189 都是熱門機型，二手市場活躍。即使行業逆風，處分價值仍可覆蓋大部分債務。

5. 主要風險 ─ 提前打預防針

風險類型	內容	自保建議
油價下行	能源客戶縮減勘探	定期關注油價
合約集中	SAR 合約單筆金額大	追蹤招標結果；留意 2026–27 年更新期
追加資本支出	新機採購壓力	觀察每季 FCF；若連 3 季負數加劇，重新評估信用風險
公司提前贖回	利率大跌時可能贖回	若票據被贖回需再找收益來源，可預先找替代品

6. 護城河 ─ 為何晨星說「None」？

• 客戶議價力強：油公司都是巨頭，且用招標壓低價格。
• 缺乏可史詩級專利：直升機安全、營運流程雖重要，但競爭對手只要砸錢也能建。
• 維護成本高：機棚、飛行員訓練、航材備件每年燒錢，上限壓住獲利率。

結論：這家公司靠規模、經驗、品牌吃飯，不是那種「擁有壟斷利基」的護城河。對債券投資來說，護城河不大問題不大，只要現金流強，還得起錢就好。

7. 破產風險 ─ 看歷史 + 看槓桿

• 歷史教訓：2016 年，Bristow 曾經虧損連連，終在 2020 走進 Chapter 11破產。
• 現況不同：
  • 負債重整後，淨債減半。
  • 長期合約帶固定收入。
  • 有擔保品可變現。
• 綜合以上，Bristow目前破產可能性不高。強大的資產擔保和充裕的流動性提供了緩衝。然而，考量行業的波動特性，債券持有人仍應持續關注油價走勢、合約動態及公司財務杠桿變化，以提前因應風險。

8. Altman Z-Score ─ 灰色區但不必恐慌

為更客觀地評估Bristow的財務風險，可使用Altman Z-Score破產風險模型進行量化分析。根據2025年第一季財報計算，各項比率如下：

• 營運資本佔總資產比（X1）：約0.13（流動資產6.15億，流動負債3.35億）。
• 保留盈餘佔總資產比（X2）：約0.16（保留盈餘3.401億，總資產21.72億）。
• 息前稅前盈餘佔總資產比（X3）約0.05–0.06（取決於使用近四季EBIT約1.2–1.3億，佔總資產21.72億）。
• 股權市值佔負債總額比（X4）：約0.68（市值約8.49億，負債12.41億）。
• 營收佔總資產比（X5）：約0.60（年營收約13億，總資產21.72億）。

將上述比率代入Z-Score公式：Z ≈ 1.2X1 + 1.4X2 + 3.3X3 + 0.6X4 + 1.0X5，可得Bristow的Z分數大致介於1.5–1.7左右。這低於2.99的安全值，也略低於1.8的灰色區間上限，技術上屬破產風險偏高的訊號。主要拖累項目在於：產業屬資產密集型，總資產龐大但銷售和利潤率偏低，使X3、X5項得分不高；另因公司市值不算巨大，X4項亦中等。

然而，需要強調的是，Altman Z模型原為製造業設計，對Bristow這類服務型企業的適用性有限。Bristow擁有大量可變現資產（直升機）以及穩定長期合約收益，這些在Z分數中未獲充分反映。同時，晨星評等公司財務健康為中等水準、信用機構亦給予穩定展望，說明實務上破產風險並非如Z分數所示般嚴峻。因此，Z-Score僅作為輔助參考，投資人應結合定性因素與最新財務動態綜合判斷。

9. 競爭地位 ─ 三巨頭格局

Bristow是全球直升機服務市場的龍頭之一，特別在離岸石油天然氣支援領域具有舉足輕重的地位。根據機隊規模統計，Bristow在重型離岸直升機（如Sikorsky S-92）運輸市場擁有67架服役機隊，排名世界第一；其次為CHC（39架）與PHI（32架）。此三大業者合計佔據全球離岸直升機運輸相當份額。Bristow的優勢在於其全球佈局和多元機隊：公司經營範圍橫跨六大洲，服務多國政府和能源企業，機隊涵蓋重型、中型到輕型直升機，可滿足各種任務需求（從深海油田人員運輸到陸上醫療後送）。此外，Bristow在直升機飛行安全和運營紀錄方面歷史悠久（創立於1950年代，經多次整合）。這些因素使其在承接政府高難度搜救任務合約時頗具信譽背書。例如2023年Bristow成功擊敗主要競爭對手CHC，拿下愛爾蘭價值6.7億歐元的10年搜救合約。在北海油田、墨西哥灣等傳統市場，Bristow亦因長年服務經驗而與主要油企關係緊密。

公司	機隊規模	主要區域	策略
Bristow	201 架	全球	把重型機 + SAR 打造成「一站式」
CHC	108 架	歐洲、澳洲	重返破產後專注特定區域
PHI	104 架	墨西哥灣、美洲	聚焦美國本土 + EMS

Bristow的規模效應使其在機隊調度、維修和培訓上具有成本優勢，同時多元化降低了單一市場波動的衝擊。然而，行業競爭主要比拚安全紀錄與價格。Bristow必須持續保持卓越的安全與服務紀錄，以維繫其領導地位。一旦競爭者提供更具吸引力的條件，客戶（尤其商業客戶）可能轉單。例如在航段運輸服務上，各區域玩家可能以更低價介入。因此，Bristow雖居市場領導，但仍處於競爭激烈的紅海，需要不斷優化營運效率來保持優勢。

10. 近期財務動作 ─ 三招強化體質

1. 併購與業務擴張：Bristow積極通過併購擴大服務範疇。2022年完成收購英國British International Helicopter Services (BIH)，該公司經營英國國防部的直升機運輸任務，擁有2架AW189等機隊。藉由此併購，Bristow強化了政府服務能力，特別是在英國本土的軍用與商業服務領域，並整合BIH的6架直升機機隊及員工。此外，Bristow在2020年6月與Era Group合併，實現業界重大整合，合併後公司沿用Bristow之名，但保留了Era在美國本土的資源，使業務佈局更廣泛。
2. 設備投資與升級：為履行新合約並保持機隊競爭力，Bristow近年大量投資新型直升機。2024年2月，公司宣布向義大利Leonardo公司購買10架AW189中大型直升機（並擁有額外10架的選購權）。AW189將用於離岸運輸和搜救任務，具備更高效率和更低排放，有助提升服務能力。Bristow已運營21架AW189，另有5架在交付途中，新訂購機將於2025–2028年間陸續交付。同時，公司預計在2025–2026年間接收2架AW139和5架AW169直升機，以遂行英國第二代SAR合約（UKSAR2G）與其他增長機會。大規模添置新機會增加折舊和融資壓力，但有助公司拿下長約高收益專案，帶來未來收入增長。
3. 資產處分與資本開支管控: Bristow亦審慎管理資本，出售老舊或冗餘機型以優化機隊。2023年第四季，公司處分兩架老舊直升機，產生小額淨收益。另對部分設備採取融資租賃模式，降低直接購置資金壓力。2023全年維持資本支出約6,456萬美元，略低於預期區間，顯示管理層在擴張同時注意資金控制。此外，公司宣示將在業績提升時優先減債和回購股票，以實現股東價值最大化（2024年初即啟動小規模庫藏股回購約249.5萬美元）。

綜上，Bristow透過再融資降低財務成本、藉由併購拓展版圖，並積極投資新機取得合約，同時謹慎處分資產控制支出，展現出務實而進取的財務策略。這些行動一方面增強了公司未來盈利能力，另一方面也要求公司持續保持穩健的現金流來支撐擴張。投資人應密切關注新合約履約情況和投資回報，評估這些活動對公司信用狀況的淨影響。

11. 信用評級

• 穆迪（Moody’s）：2024年11月，穆迪將Bristow的公司家族評級（CFR）由B1上調至Ba3，展望「穩定」。Ba3為投機級中較高等級，意味穆迪認為Bristow的信用風險已下降一個級距，財務狀況較此前更為穩健。此次升評理由可能包括公司成功延長債務期限、營運績效改善以及流動性充裕等因素。
• 標準普爾（S&P）：2025年3月，標普確認Bristow的長期發行人信用評級為B級，展望「穩定」。B級屬投機級，表示有明顯信用風險，但當前能履行財務承諾。標普同時維持對Bristow 6.875%擔保票據的評級在BB-（高於公司評級一級，反映擔保債務相對較高的回收率）。標普穩定展望顯示未來12–18個月公司債務比和利息覆蓋倍數預計保持平穩。

總體而言，Bristow目前的信用評級位階相當於「雙B級」水準（Ba3/B/BB-）。評級機構認可公司近期去槓桿與穩健經營的成果，但考量其所處行業的高波動性與中等槓桿水準，仍將其定位在投機級區域。對債券投資人而言，這些評級意味著Bristow債券違約風險不低，但已有所改善，且擁有擔保的票據在違約情景下回收率預期較佳。後續若公司EBITDA持續增長、杠桿下降並展現更強抗周期能力，不排除信用評級進一步上調的可能，這將有利於債券價格和流動性的提升。

12. 現金流 ─ 「先投資，再收割」

• 2024–26：磨刀期，負 FCF → 採購新機 + 改裝舊機
• 2023 FCF ≈ -1 億（購機高峰）。
• 2025 Q1 FCF ≈ -5,200 萬，但現金餘額仍 >1.9 億。

• 2026–28：收成期，愛爾蘭 SAR、英國第二代 SAR 全部啟動
• 2026 起新機投入營運，管理層預期 FCF 轉正並開始回購或減債。過了投資高峰，優先拿自由現金流「減債或回購」
• 管理層承諾：過了投資高峰，優先拿自由現金流「減債或回購」

13. 債務到期結構

期間	到期本金	說明
2025–27	< 8,000 萬	SAR 融資分期
2028	3.96 億	本 6.875% 債券
2029–36	3.1 億	UK/IR SAR 融資分期

目前Bristow持有現金1.911億美元且在2025年Q1將近收支平衡的情況下，完全可以支付當期利息（每半年付息~1,375萬美元）。實際上，公司2023全年現金利息支出約4,000萬美元， EBITDA利潤的覆蓋倍數超4倍, 顯示利息支付綽綽有餘。對於2028年3.96億到期的債券，公司大概率將採取再融資或滾動延長策略，例如在2026-2027年間視利率環境發行新債或銀行貸款來提前贖回該債券。若屆時信用評級提升，新的融資成本可能更低，使再融資順利進行。此外，公司也可運用未來數年累計的盈餘和可能的資產出售所得來部分償還。管理層在財報中明確表示，有信心以營運現金流和多元融資管道滿足未來償債及資本支出需求。這包含了考慮最壞情境下，必要時動用剩餘的循環額度或尋求股權融資。

一項值得注意的指標是淨負債/股東權益比僅約0.55倍（淨債務約5.1億，權益9.313億），財務槓桿不高。公司在資產負債表上還有一定隱藏緩衝：例如存貨（備件）1.229億及其他資產1.556億，可在需要時變現。有形資產淨值超過11億美元，遠高於擔保債務餘額，顯示資產質量支撐良好。綜合這些因素，Bristow具備按期償付債務的充足能力，償債風險在可預見未來屬於可控範圍。

14. 投資結論 ─ 適合誰？

你是誰？	建議	原因
目標 5–7% 固定收益的中階投資人	可買、持有到期	報酬率 > 投資級債，風險低於一般無擔保垃圾債
需要短期流動性 or 不想承擔油價波動	謹慎	市場價格仍受能源行情影響，提前賣出波動大
想搏 10%+ 報酬的高風險玩家	可買但要搭配股票或其他高 Beta	債券天花板約 10% YTM，沒股票來得猛

寫在最後

Bristow Group 的 6.875% 2028 年高級擔保債券，兼具「高票息 + 資產擔保 + 評級向上空間」，對於中等風險承受度、需要鎖定現金流的投資人，的確是值得研究的名單。但你也要記得：

• 離岸能源高度循環，要定期檢查油價與招標結果。
• 公司如果大幅舉債或自由現金流長期為負，就要重新評估部位。
• 提前贖回條款意味若利率大幅下行，你拿到本金後可能只能去買更低利息的標的。

做好以上風險控管，就能充分享受這筆債券帶來的「固定現金流 + 擔保安全墊 + 評級升值潛力」。祝投資順利！